空荡荡的写字楼和商场困扰着美国商业抵押贷款证券市场

即使在疫苗有希望普及之后，由美国商业抵押贷款支持的超过 5,500 亿美元的债券市场仍旧可能会面临损失，因为房地产市场的关键部分可能不会在短期内完全恢复。

一些证券分析师和投资者提醒，疫情可能会彻底改变美国人的工作和购物方式。随着人们逐渐习惯于在家工作、通过 Zoom 进行会议和更多地在网上购买，对办公场所、酒店和商店的需求可能会永久下降。

分析师表示，当尘埃落定时，除了最安全的证券外，其余的可能都会有损失。摩根士丹利商业地产研究主管理查德 • 希尔表示，在熊市情况下，许多评级在 BBB 区间的票据最终支付给投资者的金额可能远低于其面值，甚至一些评级在 AA 级的票据也可能在几笔交易中受到冲击。

他警告说，虽然损失可能需要一年或更长时间才能显现出来，但痛苦即将到来。

"对于那些真正受困的物业类型，我不确定疫苗的上市是否会改变这一点，" 他说："随着特别服务机构采取措施解决不良贷款，将会有一波即将到来的清算。"

该行预计，最常见的商业抵押贷款支持证券（CMBS)-- 被称为导管交易的债券，由几十种不同的酒店、办公室和商场等物业贷款组成 -- 的损失可能平均为 5% 至 8%，这取决于 CMBS 的发行年份。

但摩根士丹利 11 月 16 日的报告称，也有一些情况下，被评为 BBB 的票据可能会遭受 64% 左右的损失。

希尔先生说，一些物业类型，如仓库，在大流行中的表现要好一些。而现在任何押注 CMBS 的投资者都是在逆势而为。COVID-19 疫苗的进展使该资产类别与全球市场同步提升，最近几周做空该债务的成本也在下降。

但他表示，涨幅可能更多的是反映了投资者对收益率的需求，而不是相信市场又安全了。

对冲基金 Mp Securitized Credit Partners 的负责人 Dan McNamara 表示，基金经理应该更仔细地审视他们现在所承担的风险，该公司正在利用衍生品对 CMBS 进行押注。他预计，原本评级高达 BBB，也就是比垃圾级高两级的 CMBS 将受到冲击。

美国债务投资者至少面临 两个主要风险。其一是在公众随时可以获得疫苗之前，许多业主将面临收益压力，而对于普通民众来说，这可能是几个月的时间。二是即使在大多数人接种后，由于消费者和企业习惯的永久性改变，对商场、酒店和写字楼等场所的需求也会从高峰期持续下降。

McNamara 先生说，现在商场受到的打击特别大。他说，许多陷入困境的地区性商场正在被评估，其价值比最初证券化时低 50% 以上。而百货商场的销售额在大约 20 年前就达到了顶峰，这意味着即使大流行解除后，商场也将面临压力。

8 月，纽约布法罗附近的大型商场 Walden Galleria 被重新评估，价值为 2.16 亿美元，比 2012 年其抵押贷款被捆绑成债券时大幅下降 64%。

标准普尔全球评级显示，其主要租户之一西尔斯公司至少已经放弃了该购物中心，使其空间空置，Lord & Taylor 也宣布计划关闭其在该地的商店。

该商场在 5 月出现抵押贷款违约，贷款被转交给一家特殊的服务机构。标普表示，该服务机构同意修改条款，其中包括将每月还本付息的时间从 6 月推迟到 2020 年 12 月。

11 月 20 日，标普将单一物业的 Walden Galleria CMBS 的票据评级从 AA 下调至垃圾级 BB-。这些证券在 4 月份已经被从 AAA 下调。

市场观察人士表示，像这样的评级举措可能会给 CMBS 持有人带来另一个问题：即使债券没有实际损失，多次降级也可能迫使一些投资者卖出，推低价格。

贷款人可能需要一年或更长时间才能开始对酒店、商场或办公楼进行止赎。这个过程通常是在借款人试图制定出不同的付款时间表和更容易的条款之后开始的。他说，许多已经寻求暂缓的借款人正在寻求额外的时间。

目前，贷款人通常会批准这些请求，而业主们又可能更愿意在他们的房产中投资更多的资产，如果他们相信疫苗上市会使建筑物的收入回升。

宾夕法尼亚州 Horsham 的 Penn Mutual 资产管理公司的投资专家 Jen Ripper 表示，现在有足够多的商业抵押贷款，其资本充足，可以轻松向持有 BBB 或更高评级 CMBS 的投资者付款。

"然而，所有的交易并不是被一视同仁的，会有损失进入更高的资本堆栈的情况，" 她补充道。

而且还有很多未知数 -- 包括城市写字楼是否会不得不降低租赁价格以填补空置空间。专家们一致认为，现在要明确判断会发生什么还为时过早。

但对于物业业主和 CMBS 投资者来说，可能会有很大的痛苦，DBRS Morningstar 的评级分析师理查德 • 卡尔森（Richard Carlson）表示，他负责审查 CMBS 服务机构的运营和政策。

"没有人知道这将如何摇摆，"Carlson 说："但有一点是肯定的：债券持有人肯定会有损失。"